Le commentaire de Coho Capital pour le deuxième trimestre s'est terminé le 30 juin, traitant de la croissance impressionnante de Spotify Technology SA (NYSE: SPOT).

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Lettres, conférences et plus sur les hedge funds T2 2020

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La semaine dernière, Third Point Re Insurance, qui est soutenue par le gestionnaire de fonds spéculatifs américain Daniel Loeb, a annoncé qu'elle fusionnerait avec Sirius International Insurance Group dans le cadre d'une transaction en espèces et en actions d'une valeur d'environ 788 millions de dollars. L'accord intervient à un moment charnière pour les deux sociétés. Troisième point concernant la fusion après des années de pertes au début de l'année dernière, rapports Lire la suite

Coho Capital a généré un rendement de 46,6% au cours du premier semestre, contre une perte de 3,1% dans le S&P 500. Beaucoup de nos avoirs, tels que Netflix, Amazon et Spotify, étaient perçus comme des bénéficiaires du La pandémie de coronavirus contribue à nos résultats à court terme. Nous soupçonnons qu'une partie de la surperformance obtenue grâce à la demande induite par la pandémie s'inversera dans les mois à venir, les traders dynamiques abandonnant les actions. Alors que la pandémie a fait progresser la demande numérique, le point le plus important à retenir pour nous est l'idée qu'un bon modèle d'entreprise offre la marge de sécurité ultime.

Alors que la solide performance de notre portefeuille a stabilisé la performance, l'assurance de portefeuille sous la forme d'options de volatilité longue et d'options de vente sur les exploitants de navires de croisière a encore renforcé les résultats.

Bien que nous ne soyons pas des investisseurs descendants, nous pensons que les facteurs macroéconomiques sont un élément important du contrôle des risques du portefeuille. Lorsque le COVID-19 a commencé à se propager en Chine, les marchés n'étaient pas perturbés, la plupart se tournant vers les épidémies virales passées pour obtenir des conseils. La plupart des prises de vues chaudes présentées dans les médias d'information économique ont été pédalées par des analystes boursiers souvent faux, mais sans aucun doute. Bien que l'histoire soit illustrative, elle conduit souvent à un passé bâclé comme analyse de prologue, en particulier à Wall Street. Alors que le coronavirus (pas encore COVID-19) a franchi les frontières de la Corée du Sud, il est devenu clair que la première pandémie mondiale de notre vie se déroulait.

Sans une formation de virologue, nous savions que nous ne pouvions pas prédire l'ampleur du virus, mais étant donné les retombées dans d'autres pays, il était évident que les résultats étaient très biaisés et que la capacité à évaluer le risque s'évaporait rapidement. Compte tenu du potentiel de baisse asymétrique, nous avons pensé qu'il était logique de faire preuve de prudence. Heureusement pour nous, après onze ans d'expansion économique, la tarification des appels ^ VIX impliquait une volatilité atténuée nous permettant de souscrire une assurance à bon marché.

SPOT activé

«Si vous vous concentrez avant tout sur la croissance à court terme, vous passez à côté de la question la plus importante que vous devriez vous poser: cette entreprise existera-t-elle encore dans une décennie? Les chiffres seuls ne vous diront pas la réponse; au lieu de cela, vous devez critiquer les caractéristiques qualitatives de votre entreprise. » – Peter Thiel

L'une des considérations les plus importantes dans l'investissement technologique destiné aux consommateurs est de se demander si le produit atténue les points douloureux, réduit la friction ou améliore la commodité. Qu'il s'agisse d'Amazon, de Netflix ou de Peloton, toutes les plateformes grand public gagnantes présentent ces attributs. Avec sa meilleure expérience utilisateur (UX), ainsi que sa découverte et sa curation de musique de premier ordre, Spotify aussi. Il a tous les atouts d'une entreprise sur ses moyens de dominer la plate-forme.

Spotify est le leader de la catégorie du streaming musical avec 299 millions d'abonnés dans 92 pays. Avec 35% du marché mondial du streaming musical, la société détient près de deux fois la part de marché d'Apple Music, à 19%. SPOT a renforcé sa position de leader ces dernières années en ajoutant des abonnés premium à deux fois le taux d'Apple. Bien que la croissance de Spotify ait été impressionnante, nous pensons que l’adoption de la musique en streaming en est encore à ses débuts.

«Earshare est le nouvel esprit partagé» – Andreessen Horowitz

La diffusion de musique en continu a déjà produit un changement historique dans la façon dont les gens écoutent de la musique, la plupart de l'adoption se faisant via les téléphones mobiles. Alors que les téléphones mobiles ont historiquement fourni l'essentiel de la consommation de musique en streaming, la prochaine phase de croissance sera tirée par une pléthore de plates-formes émergentes, notamment des voitures connectées, des appareils de jeu, des équipements d'entraînement et des haut-parleurs intelligents (appartenant à 53 millions d'Américains). La musique en streaming est faite sur mesure pour le style de vie de la musique émergente partout. L'abondance de produits conçus pour la diffusion de musique en continu permet d'écouter le même podcast ou playlist tout en faisant une séance d'entraînement matinale, en se rendant au bureau (casque ou voiture connectée), en travaillant sur votre ordinateur de bureau et en rentrant chez vous en vous relaxant avec un haut-parleur intelligent . La transition entre les appareils et les activités est transparente, ce qui permet de reprendre là où ils se sont arrêtés, quelle que soit leur activité. L'intégration de la musique partout dans nos vies augmente de manière exponentielle la valeur du streaming musical, le faisant passer d'un service agréable à avoir à un service incontournable.

À mesure que la prolifération des appareils s’accélère, la position de SPOT en tant que leader de la catégorie le rend plus susceptible d’être conçu dans des préréglages de périphériques. Tout comme Google Maps est préchargé sur les écrans du tableau de bord des voitures, il en va de même pour Spotify. Cela crée une boucle de rétroaction vertueuse avec une échelle conduisant à l'intégration de la conception, qui à son tour entraîne une plus grande échelle grâce à de nouveaux essais consommateurs. Cela ressemble à ce que nous avons vu avec la domination de Sirius sur la radio par satellite. Spotify est déjà disponible sur 300 appareils dans 80 marques de matériel. Avec ce genre d'empreinte matérielle, il devient très difficile de déloger la charge.

Alors que le marché a tendance à catégoriser les clients de streaming musical sur une base comparable, les utilisateurs de Spotify sont plus passionnés. Les auditeurs de Spotify sont deux fois plus engagés que les utilisateurs d'Apple Music et trois fois plus engagés que les utilisateurs d'Amazon Music Unlimited. À part un système d'exploitation (ce qui est peut-être la bonne façon de penser à SPOT – système d'exploitation audio), il existe peu de logiciels ou d'applications qui génèrent l'utilisation quotidienne de Spotify. L'utilisateur moyen de Spotify passe 25 heures par mois sur le service, dépassant même Facebook à 19 heures par mois et Instagram à 14 heures par mois.

Chaque service de streaming musical offrant des bibliothèques musicales largement identiques, la sagesse conventionnelle suggère qu'il y a peu de différenciation concurrentielle faisant des plates-formes de streaming musical des entreprises de base. Cela serait vrai si l'on ne se souciait pas de l'expérience utilisateur, de la fonctionnalité de recherche ou de l'intégration sociale. Le fait même que l'utilisateur moyen de Spotify soit sur la plate-forme une journée entière par mois suggère que la facilité d'utilisation et la valeur de la découverte sont primordiales. Il ne fait aucun doute que la plate-forme de Spotify est collante avec 70% des utilisateurs désabonnés revenant dans les 45 jours. Cela indique sa différenciation concurrentielle, ce que nous pensons que le marché n'a pas encore compris. En fin de compte, nous pensons que les profits économiques liés à l'abonnement à la musique seront plus importants que les plates-formes vidéo, car la plupart des utilisateurs ne s'abonneront qu'à une seule plate-forme.

SPOT a sensiblement réévalué cette année en augmentant de 70% en raison de l'enthousiasme suscité par sa stratégie de podcasting. Bien que les actions aient récemment fait l'objet d'une offre, elles avaient langui deux ans auparavant après leur introduction en bourse à 169 dollars par action en avril 2018. Une grande partie du manque d'enthousiasme au cours de cette période peut être attribuée à des malentendus concernant le modèle commercial de Spotify et ses perspectives d'avenir. Nous aborderons ces doutes ci-dessous et expliquerons pourquoi nous pensons que Spotify est l'une des meilleures opportunités de marché au cours de la prochaine décennie.

Libellés – "Vous ne pouvez pas toujours obtenir ce que vous voulez." – Pierres qui roulent

«Les agrégateurs consolident la demande pour gagner en puissance d'approvisionnement.» – Ben Thompson, Stratechery

Le principal cas d'ours sur SPOT est qu'ils seront à jamais dans les griffes du label de musique avec 80% des heures de streaming actuelles fournies par quatre labels. Non seulement cela, mais à l'heure actuelle, Spotify profite peu de son levier d'exploitation avec des coûts variables augmentant parallèlement au streaming. Sans surprise, il est beaucoup plus lucratif de percevoir des royalties (labels) que de payer des royalties (Spotify).

Pour savoir où nous allons, il est utile de savoir où nous sommes allés. Avant le streaming, l'industrie de la musique a connu quinze ans de stagnation et de déclin, les revenus de la musique enregistrée passant de 14,6 milliards de dollars en 1999 à 6,7 milliards de dollars en 2015 (une baisse de 68% en termes corrigés de l'inflation). Ce n'est qu'une fois que le streaming musical a gagné du terrain que l'industrie a pu renouer avec la croissance. L’année dernière, la musique en streaming représentait 80% des revenus de l’industrie de la musique.

Avant la diffusion de musique en continu, il était logique que les labels de musique collectent la part du lion des bénéfices. Après tout, les labels ont financé le réseau de vente au détail, supervisé l'activité capitalistique de production et de distribution de supports physiques et découvert et promu des stars. Beaucoup de ces tâches ont été rendues obsolètes par la diffusion de musique. Le réseau de vente au détail n'existe plus et c'est SPOT qui finance à la place le développement de la diffusion de musique en continu. Le streaming a pratiquement éradiqué les supports physiques en optimisant les structures de coût des étiquettes et la promotion est considérablement facilitée par les outils de données de Spotify. Malgré le changement sismique de la structure de l'industrie, la participation au pool de profit de l'industrie n'a guère changé. En fait, avec des labels captant 65% des bénéfices de l'édition musicale, on pourrait à juste titre accuser les labels de pillage économique.

"Mais si vous essayez parfois, eh bien, vous pourriez trouver, vous obtenez ce dont vous avez besoin." – Pierres qui roulent

La dynamique actuelle des bénéfices du streaming musical n'est pas viable. Cela n'a aucun sens pour SPOT de continuer à financer la construction du streaming musical mondial alors que les labels de musique récoltent tout le butin. En fin de compte, nous pensons qu'une sorte de détente prévaudra avec un label de participation économique réduit pour mieux refléter leur contribution contemporaine à l'éco-système. Le streaming étant responsable de la résurgence de l'industrie musicale, les labels ont besoin de Spotify pour une distribution maximale. Alors qu'en théorie, les labels pourraient retirer leurs catalogues de Spotify pour en extraire un effet de levier, une telle décision saboterait leurs relations avec des artistes musicaux qui verraient leurs revenus chuter précipitamment. Plutôt que de jouer dur avec Spotify, il est plus logique de renoncer à quelques points de marge en échange d'une industrie musicale mondiale florissante avec des taux de croissance à deux chiffres à perte de vue. Au fil du temps, nous nous attendons à ce que Spotify capture l'économie de la chaîne de valeur de l'industrie de la musique à la mesure de son importance pour l'écosystème.

Outre les changements dans la création de valeur de l'industrie, la diffusion de musique bouleverse la façon dont les consommateurs découvrent de nouveaux artistes. Avec les streamers de musique exploratoires élargissant leurs horizons, l'industrie de la musique pourrait bien être moins animée par les stars à l'avenir. Un modèle de distribution numérique a moins de gardiens que les réseaux terrestres de radio et de vente au détail. Cela permet un processus de découverte organique plutôt qu'un feting prescrit de la prochaine grande chose par des machines de battage publicitaire d'étiquettes. Alors que les effets de train en marche peuvent être amplifiés dans les environnements numériques, il est de plus en plus évident que la découvrabilité améliorée de la plate-forme SPOT rend l'écoute de la musique plus diffuse. Autrement dit, «il y a quelques années… les 90% d'écoute les plus écoutés étaient environ 16 000 artistes, soit maintenant 32 000 artistes.» (maintenant 43 000) – Spotify CFO Paul Aaron Vogel en 2019. L'effet net devrait être une plus grande participation au marché des artistes indépendants, ce qui affaiblirait le pouvoir du label au fil du temps. En outre, nous nous attendons à ce qu’une découvrabilité améliorée augmente la mondialisation de la musique, ce qui entraînera une érosion du pouvoir de marché des labels centrés sur les États-Unis et une augmentation de l’offre des labels non nationaux où l’offre tend à être plus fragmentée. En résumé, l’importance de la recherche dans la présentation du contenu musical ne peut que diminuer la thésaurisation des bénéfices de l’industrie par le label de musique.

Un David parmi les Goliaths

Outre la puissance des fournisseurs, l'autre marque contre Spotify concerne sa capacité à parer aux avancées concurrentielles des géants technologiques Amazon et Apple. Ces préoccupations ne sont pas erronées, car Apple a démontré sa capacité à prendre une part significative, passant d'un départ arrêté en 2015 à 19% de part de marché l'année dernière. Une large base active de plus d'un milliard d'iPhones connectés donne à Apple une longueur d'avance dans l'établissement d'une connexion avec des clients de streaming non musicaux et un avantage significatif en termes de coût d'acquisition client (CAC).

Amazon a également eu du succès (13% de part de marché) avec une offre de taux réduit de 8,00 $ pour les membres Amazon Prime. Comme Apple, Amazon profite des avantages de ses appareils grâce à ses haut-parleurs intelligents Alexa ainsi qu'à l'intégration de la conception Alexa sur du matériel non Amazon. La conception native des haut-parleurs intelligents est une onramp essentielle pour les abonnés à la musique, car une demande de lecture de musique par défaut est Amazon Music.

Enfin, il y a YouTube (5% de part de marché), qui profite de son omniprésence sur nos écrans.

En tant qu'ardoise compétitive, c'est une dispute de meurtriers. Tous les trois dominent dans le monde, possèdent des poches profondes et bénéficient d'un faible CAC. De plus, chacun est heureux d’utiliser la musique en tant que leader des pertes pour vendre plus de téléphones (Apple), diffuser plus de publicités (Google) ou, dans le cas d’Amazon, approfondir son engagement envers son écosystème. Il semblerait que les dés de Spotify soient jetés.

Malgré leurs avantages, la capacité de chacun des concurrents de SPOT à évoluer à l’échelle mondiale est limitée. Dans le cas d'Amazon, c'est un problème de marché. Amazon est présent sur 45 marchés par rapport aux 92 marchés sur lesquels Spotify a planté son drapeau. De plus, Spotify a fait un meilleur travail de localisation des offres musicales que ses homologues américains. Pour Apple, les gains ont été limités par l'incapacité de l'entreprise à gagner une traction significative en dehors de son système d'exploitation iOS, qui oscille actuellement autour de 25% au niveau mondial. Enfin, alors que YouTube est partout, son modèle sera toujours inférieur à la moyenne en raison d'un ratio de distribution d'artiste par flux seulement 1/6 de celui de Spotify – Digital Music News dit ainsi: «Encore une fois, ne faites jamais de carrière avec vos revenus sur la plate-forme vidéo populaire. Faites-nous confiance, vous le regretterez. »

Nous voulons concentrer nos énergies sur ce que Spotify apporte à la table et pourquoi nous pensons qu'il contrôle son destin. Cela ne vaut rien, que malgré les incursions des concurrents, Spotify reste le leader incontesté de la catégorie. Pour les observateurs, c'est difficile à digérer, car dans ce cas, le leader du marché est un David plutôt qu'un Goliath.

Avantages des composants Data Flywheel

"Je suis juste assis ici à regarder les roues tourner en rond, j'aime vraiment les voir rouler." – John Lennon

Dans notre lettre annuelle de 2016, nous écrivions sur notre attirance pour les modèles commerciaux auto-renforçants – l'activité rare où chaque transaction sur sa plate-forme renforce structurellement l'entreprise. SPOT est une telle entreprise. Avec de plus en plus d'entreprises collectant des données via l'IA, la suprématie de l'échelle est essentielle. Avec les entreprises de plates-formes numériques, la quantité de données fournies aux algorithmes détermine leur efficacité. Les données générées par des plates-formes évolutives, en particulier celles avec un engagement fréquent des consommateurs (Facebook, Google, Instagram, Zillow) génèrent des informations supérieures en raison des ensembles de données qui sont d'un ordre de grandeur plus grands que les ensembles de données des concurrents. Dans le cas de Spotify, il utilise des informations tirées des habitudes d'écoute de ses utilisateurs pour améliorer ses recommandations pour les listes de lecture quotidiennes et hebdomadaires. Avec la formation des données sur les algorithmes, les avantages des entreprises évoluées se multiplient à un rythme toujours plus rapide. Par exemple, à deux fois la taille d'Apple et deux fois l'engagement, Spotify collecte quatre fois plus de données qu'Apple. Cela permet à l'entreprise de fournir à ses moteurs de recommandation davantage de données, ce qui augmente ses avantages. De plus, puisque Spotify a la portée la plus mondiale, il est le mieux à même de polliniser les chansons à travers les frontières, ce qui augmente l'utilité d'écoute et la découvrabilité améliorée.

Bien que la collecte de données supérieure offre à SPOT un avantage concurrentiel dans le domaine de la diffusion de musique en continu, elle permet également à l'entreprise de se retrouver à cheval sur les nouvelles catégories audio en dehors de la musique. Ces catégories comprennent les livres, les cours, les méditations, les sports, les actualités, les émissions de radio, les podcasts, les concerts et les événements en direct. En raison de la variété des plates-formes, des applications et des exclusivités, la recherche de plusieurs de ces catégories est indisciplinée. En agrégeant le contenu et en servant de dépositaire central de tout ce qui concerne l'audio, Spotify peut supprimer les coûts de recherche par friction et devenir un guichet unique pour le contenu audio, une sorte de Google pour la recherche audio. Compte tenu de son échelle et de son volant de données, il y a une chance plus qu'extérieure que cela devienne réalité. Le marché adressable total résultant serait des multiples plus grands que ce qui est actuellement envisagé dans un scénario de streaming musical. Le PDG de Spotify, Daniel Ek, a toujours clairement indiqué que le marché de Spotify était l'audio et qu'il s'attaquait au partage d'oreilles et non au partage de musique en streaming:

«Le marché que nous recherchons est celui de l’audio. Cela représente deux à trois milliards de personnes dans le monde qui souhaitent consommer un type de contenu audio quotidiennement ou hebdomadairement. Si nous voulons gagner ce marché, nous devons en être au moins un tiers. Il nous reste entre 10 et 15 fois l’opportunité qui nous reste. » – Daniel Ek sur Investir comme le meilleur podcast

Discovery and Curation – You Get Me Spotify, You Really Get Me

«Nous sommes dans le secteur de la découverte… Si la découverte suscite le plaisir et que le plaisir stimule l'engagement, et que l'engagement stimule la découverte, nous pensons que Spotify gagne, tout comme nos utilisateurs.» – Spotify F-1

«En fin de compte, la marge revient à celui qui détient la création de la demande. La création de la demande est donc tout, à la fois en termes de conduite d'un cycle vertueux d'engagement, de conversion, de rétention et de valeur à vie. » – Ancien CFO de Spotify Barry McCarthy

Beaucoup se sont plaints du défi de trouver quelque chose à regarder sur Netflix, une plate-forme qui échoue clairement dans la curation et la correspondance algorithmique. Avec la musique, le défi peut être encore plus redoutable. Par exemple, SPOT a plus de 50 millions de chansons sur sa plate-forme, ce qui rend un système de découverte et de conservation robuste encore plus important.

La découverte est la superpuissance de Spotify. Comme expliqué dans ses documents de dépôt d'introduction en bourse (F-1), Spotify a toujours compris que sa mission première est de servir de portail à la découverte de la musique. Les listes de lecture sont l'épine dorsale de l'expérience utilisateur axée sur la découverte de Spotify avec plus de quatre milliards de listes de lecture sur sa plate-forme. En fournissant les meilleurs outils de découverte et de personnalisation de sa catégorie, Spotify crée un volant vertueux de la demande – avec la découverte stimulant l'engagement et les algorithmes de données alimentant l'engagement améliorant encore la personnalisation. Le succès des listes de lecture à garder les auditeurs engagés se reflète dans les données des auditeurs avec un tiers du temps d'écoute consacré aux listes de lecture générées par SPOT et un tiers du temps d'écoute consacré aux listes de lecture générées par l'utilisateur.

Spotify propose une liste de lecture pour chaque genre et chaque occasion avec son équipe éditoriale affinant constamment plus de 4500 listes de lecture mondiales. La liste de lecture la plus importante de l'entreprise est Discovery Weekly, une nouvelle liste de lecture livrée chaque semaine spécialement conçue pour vous en fonction de vos goûts (ou de votre absence). Le produit a été un succès monstre générant 5,3 milliards d'heures d'écoute depuis son lancement en 2015. En réorganisant le contenu banalisé de manière nouvelle avec une mise à jour continue, Spotify crée à sa manière une forme de contenu original. Cela devrait à terme permettre à Spotify de mieux regrouper la demande en augmentant son influence sur les fournisseurs de musique.

Plus les utilisateurs de Spotify adaptent leur expérience d'écoute à leurs préférences, moins ils sont susceptibles de partir. Il est important de noter que les listes de lecture ne peuvent pas être partagées entre les plates-formes musicales, ce qui augmente la fidélisation des clients. Les coûts de changement correspondent généralement à une courbe d'apprentissage, mais dans le cas de Spotify, ils reposent sur une courbe de personnalisation.

Nous savons tous que la meilleure entrée à la musique passe souvent par un ami audiophile. Avec la plus grande base d'utilisateurs, associée à la meilleure intégration dans les médias sociaux, SPOT offre le moyen le plus simple de trouver la playlist de votre ami. Avec le social au centre du partage de listes de lecture, les listes de lecture sont intrinsèquement évolutives, créant une couche furtive d'effets de réseau. Spotify dispose déjà de la plus grande base d'utilisateurs et des utilisateurs les plus engagés amplifiant naturellement les effets de réseau existants.

Bien sûr, les concurrents de Spotify peuvent également produire des listes de lecture et organiser du contenu, mais ce sont d’abord des entreprises technologiques alors que SPOT a la passion de la musique dans son ADN culturel. Cet esprit est incarné par RapCaviar de Spotify, la playlist la plus influente de la musique. Avec plus de 13 millions de followers, RapCaviar brise de nouvelles stars, organise des tournées de concerts et fait bouger la culture. Tout comme Hot 97 de New York conférait le statut de star aux artistes hip-hop émergents, RapCaviar sert également de créateur de stars aux rappeurs en herbe d'aujourd'hui.

Marché recto-verso, maintenant avec côtés B

«Le problème est que Spotify a des données que nous n'avons pas. Ils peuvent voir les données avant que nos étiquettes puissent les voir, donc ils ont la possibilité de sauter et de faire un investissement sur un artiste qui n'est pas une supposition ou basé sur l'intestin, la façon dont partout ici dans cette pièce doit fonctionner – elle est basée sur de solides connaissances. et les faits. » – Richard Burgess, PDG de l'American Association of Independent Music

Alors que le futur rapport de force entre les labels et Spotify aura une influence démesurée sur la future structure de marge de Spotify, nous nous attendons à ce que les initiatives à court terme apportent également un allégement des marges. Le plus important est la plate-forme Two-Sided-Marketplace de Spotify. En tant que lien de la distribution mondiale de musique, Spotify recueille un trésor de données. En tant que tel, il est idéalement positionné pour apporter de la valeur aux artistes et aux maisons de disques grâce à des analyses de données riches en fonctionnalités. Pour les artistes, les données Spotify peuvent illustrer la demande et les préférences par géographie et démographie. Grâce aux données comportementales de 300 millions d'utilisateurs, les artistes peuvent voir quelles listes de lecture stimulent la consommation et en apprendre davantage sur leurs fans. Pour les labels, Spotify peut servir de dépisteur de talents, disséquant les données d'écoute et offrant des informations sur la manière de positionner et de commercialiser les artistes.

L’opportunité pour les maisons de disques d’utiliser les données de Spotify est énorme. Les labels de musique dépensent environ 4 milliards de dollars par an en avances d'artistes, en logistique et en coûts de marketing. Historiquement, une grande partie de ces dépenses a été consacrée aux tournées de Led Zeppelin. L'opportunité de réorganiser les investissements marketing est vaste et les données de Spotify sont le principal agent de changement pour optimiser les dépenses liées aux étiquettes. Il y a beaucoup de terrain d'entente pour les labels et SPOT à partager. Le marché bilatéral de Spotify devrait permettre un transfert en gros de bon nombre de ces dollars marketing dans ses coffres tout en ayant un impact matériel sur le retour sur investissement du label de musique. L'accord de distribution conclu entre UMG et Spotify ce mois-ci suggère une coopération plus étroite entre les deux sociétés sur l'utilisation des données de Spotify – UMG s'engage à «approfondir son rôle de leader en tant qu'adoption précoce des futurs produits (marketing) et à fournir de précieux commentaires à l'équipe de développement de Spotify. . »

SPOT prévoit également d'utiliser son marché à deux faces pour permettre les annonces sponsorisées. Les listes sponsorisées sont une forme de publicité dans laquelle des labels ou des musiciens peuvent annoncer une chanson à un utilisateur correspondant aux algorithmes de Spotify. Il n'y a presque pas de coûts supplémentaires pour Spotify car les chansons sont simplement insérées dans des listes de lecture existantes. C'est peut-être pour cette raison qu'Ek a déclaré que les annonces sponsorisées auront des «marges de type logiciel».

Du côté des artistes du marché, Spotify a fait un certain nombre d'avancées auprès de stars en plein essor pour tester les relations directes. Selon les médias, Spotify a offert aux musiciens qui signent directement une part de revenus de 50% des flux musicaux, supérieure à la part de 30% offerte par les labels. Bien que ces efforts soient un signal pour les étiquettes du risque de désintermédiation posé par les plates-formes de streaming musical, nous nous attendons à ce qu'ils restent une petite composante de l'activité de Spotify. À l'heure actuelle, SPOT ne dispose pas des ressources nécessaires pour correspondre à la puissance de feu des étiquettes de marketing dépensée pour les stars de la liste. Néanmoins, c'est une flèche importante à avoir dans son carquois à mesure que l'industrie évolue et c'est un signal pour les labels de jouer gentiment.

Avec la possibilité de concéder des licences et de promouvoir des artistes, les musiciens peuvent choisir d'aller de plus en plus directement. Chance the Rapper est peut-être plus célèbre pour avoir évité les labels d'aller directement et pourtant son étoile ne s'est pas atténuée sans la promotion du label. Dès 2012, Metallica a réalisé que son label, Warner Music Group, n'était pas essentiel pour atteindre ses fans ou le public acheteur. En conséquence, le groupe a mis fin à son contrat avec le label et a concédé la totalité de son catalogue de musique à Spotify.

Podcasts, la nouvelle radio Talk

Le podcasting est un petit marché mais en croissance rapide. Depuis ses modestes débuts en tant que plate-forme permettant aux blogueurs audio de crier dans le vide, le podcasting est maintenant un marché de 1,3 milliard de dollars en croissance à un taux de croissance annuel composé (TCAC) de 22%. Selon une enquête annuelle commandée par Edison Research et Triton Digital, un tiers des Américains écoutent des podcasts tous les mois et un quart les écoutent chaque semaine. Les auditeurs de podcast sont un groupe profondément engagé qui consomme six heures par semaine. Les auditeurs de podcasts ont tendance à être mobiles à la hausse, environ la moitié gagnant plus de 75 000 dollars de revenus annuels et un tiers ayant un diplôme d'études supérieures. Sur la plate-forme Spotify, l'engagement avec les podcasts a augmenté de 100% d'une année à l'autre, avec 20 millions d'utilisateurs mensuels supplémentaires en moyenne écoutant des podcasts au cours des six derniers mois.

Ces derniers mois, SPOT a accéléré sa poussée vers le podcasting, en annonçant des accords avec Michelle Obama, DC Comics, Kim Kardashian et Joe Rogan Experience. L'augmentation de l'activité commerciale s'appuie sur les 600 millions de dollars dépensés par Spotify au cours de l'année écoulée pour acquérir quatre sociétés de podcasting, dont Gimlet (contenu original), The Ringer (culture pop et sport – potentiellement l'ESPN du podcasting), Parcast (contenu original) et Anchor (distribution et monétisation du contenu du podcast). Spotify cherche clairement à intégrer verticalement à la fois la publication et la distribution de contenu et a de réelles chances de devenir la plate-forme préférée pour la découverte de podcast.

L'exclusivité de Spotify avec le podcast Joe Rogan Experience pourrait changer la donne. À bien des égards, l’accord avec Joe Rogan s’apparente à l’accord de 500 millions de dollars entre Sirius et Howard Stern en 2004. Cet accord a complètement changé la trajectoire de la radio par satellite, permettant à Sirius d’améliorer et de générer un effet de levier opérationnel. Il convient de noter que l'accord conclu entre Sirius et Stern a mobilisé une base de 35 millions d'abonnés américains. Dans le cas de SPOT, son accord avec Rogan sera réparti sur 300 millions d'utilisateurs Spotify existants, sans parler de l'audience de Joe Rogan de 190 millions de téléchargements mensuels, ce qui suggère que son potentiel d'impact transformationnel pourrait être encore plus grand. Par rapport aux heures de consommation, les podcasts sont malheureusement sous-monétisés, la radio générant quatre fois plus de revenus par heure.

L'adoption par Spotify des podcasts est importante pour deux raisons; Tout d’abord, la vague d’activités souligne l’engagement de Spotify en faveur d’une première position sur le marché de l’audio (y compris l’audio en dehors de la musique comme les cours, les podcasts, les méditations et les livres). La mentalité audio d'abord offre le potentiel de transformer Spotify en Google de la recherche audio – où l'on commence sa recherche de tout ce qui est audio. Deuxièmement, les investissements croissants de Spotify dans les podcasts devraient conduire à un changement de sa structure de coûts avec des coûts fixes remplaçant les coûts variables payés aux labels de musique. Cela est similaire au passage de Netflix du contenu sous licence au contenu original. À l'instar de Netflix, l'évolution de Spotify vers un meilleur contenu interne devrait générer un effet de levier opérationnel.

Outre l'amélioration de l'économie unitaire, les podcasts fournissent également un point de différenciation concurrentielle et améliorent ainsi la conversion du gratuit au payant tout en augmentant la rétention. Un engagement accru avec les podcasts devrait finalement se traduire par un pouvoir de tarification accru.

Il est logique de dépenser beaucoup maintenant car il s'agit d'une entreprise où l'échelle engendre plus d'échelle. Comme nous l'avons vu avec Netflix, les joueurs à grande échelle peuvent payer plus pour le contenu en raison de leur capacité à répartir les dépenses de contenu sur une base plus large d'abonnés. À l'échelle mondiale, il s'agit d'un avantage significatif et un SPOT devrait poursuivre de manière agressive. Plus il est dépensé à l'avance, plus Spotify peut faire tourner le volant d'inertie rapidement – tant que l'engagement et les nouveaux abonnés augmentent en tandem. Dans le cas de Spotify, il y a l'avantage supplémentaire d'un approvisionnement à moindre coût en raison d'un effet de levier d'exploitation à coût fixe sur le contenu non musical.

Gestion – Penser rapidement et lentement

Nous sommes de grands fans d'équipes de direction qui ignorent Wall Street. La première règle pour gagner est de savoir à quel jeu vous jouez. Pour Daniel Ek, PDG de Spotify, c’est le long jeu. Depuis sa création, Spotify n'a jamais faibli dans sa mission d'être la meilleure plateforme audio au monde et le meilleur partenaire des artistes et des maisons de disques. Comment un petit parvenu nordique a réaligné l'industrie mondiale de la musique autour de sa vision de la musique en tant que service tout en vaincre l'entreprise la plus rentable au monde (Apple), le service de site Web le plus utilisé au monde (Google) et l'entreprise la plus puissante du monde (Amazon), tout en étant à la merci de fournisseurs consolidés avec de l'argent à dépenser, sera un jour une classe de maître enseignée dans les meilleures écoles de commerce du monde. Il est trop tôt pour dire que Spotify a vaincu ses concurrents, mais jusqu'à présent, il a maintenu son avantage et élargi son avance.

"La musique est tout ce que nous faisons toute la journée, toute la nuit, et cette clarté est la différence entre la moyenne et le vraiment, vraiment bon." – Daniel Ek

M. Ek a imprégné SPOT de plusieurs attributs culturels qui le laissent bien équipé pour remporter le prix. Le premier, et probablement le plus important, a été la concentration. Ek a compris très tôt que la musique est une affaire de passion et que créer un écosystème sain exigerait l’état d’esprit d’un artiste plutôt que celui d’un ingénieur logiciel. Cette singularité de finalité informe son logiciel. Apple Music est un module complémentaire destiné à générer des revenus, tandis que Spotify se sent comme le geek de la musique de votre magasin de disques local qui guide votre navigation.

Deuxièmement, Spotify a placé le client au centre de tout ce qu'il fait. Comme Amazon, Netflix et Costco, les dépenses d'investissement visent avant tout à améliorer l'expérience utilisateur. Cela ne se fait pas dans un esprit de charité mais en reconnaissant que les clients ont le choix et que les plates-formes Internet mises à l'échelle gagnent le butin. Pour Daniel Ek, «l'engagement stimule l'utilisation, l'utilisation stimule les données, les données génèrent une meilleure expérience utilisateur. Une meilleure expérience utilisateur augmente la valeur de la durée de vie. »

M. Ek a adopté une approche patiente dans la construction du fossé de Spotify, réalisant qu’il peut mieux fortifier l’entreprise dans une perspective à long terme. Tout comme Bezos avec Amazon, Ek est heureux de différer la rentabilité dans la poursuite de la croissance. Ek sait qu'une fois que Spotify aura atteint l'échelle qu'il envisage, personne ne pourra plus rien faire pour déloger son perchoir dominant. En attendant, cependant, cela semble insensé, tout comme l'a fait la marche de 20 ans d'Amazon vers la rentabilité.

Il faut un mélange unique d’urgence et de planification stratégique pour se concentrer à la fois sur le long terme mais innover sans relâche à court terme. La réflexion à long terme invite à une approche laborieuse et une approche innovante ou meurtrière conduit souvent à une prise de décision et à une allocation de capital négligées. Etant donné la dissonance cognitive au centre de ces deux approches, il faut un maître tacticien pour jouer le long du continuum. Daniel Ek semble capable de jouer aux deux extrémités. Spotify a continuellement sur-innové ses pairs tout en maintenant une discipline à long terme et une posture soucieuse des coûts. Yet, it moves more quickly than anybody in the space. Mr. Ek understands scaled players win – “Success for us will be determined by our ability to move faster than everyone else in this space.”

We also like a CEO who puts his money where is mouth is. Late last year, Ek spent $16 million dollars to purchase 800 thousand SPOT warrants expiring in July of 2022. The warrants break even at $211, 56% higher than at Ek’s time of purchase. I can’t recall a CEO spending $16 million of their own money to buy warrants more than 50% out of the money. It’s a strong statement on Spotify’s future.

It is rare to find a CEO who can move fast and out-innovate competitors while at the same time remaining focused on the long game. Amazon CEO Jeff Bezos is one such example. By not playing to the whims of Wall Street, deferring profitability in the pursuit of widening its moat, and treating every day as day one, Amazon has built the most successful and enduring business the world as ever seen. It will be a long time before the world sees another Jeff Bezos but in looking at Daniel Ek’s track record thus far it is clear that he is cut from the same cloth.

Pricing Power – Through the Looking Glass

Unlimited on-demand streaming of a catalog of 50 million songs across devices and without commercials for $9.99 a month is one of the best deals around. Especially when you consider that Spotify has not changed its pricing since its US launch in 2011. Adjusting for inflation alone would equate to a price of $11.45 in today’s dollars.

Subscription services with increased engagement offer substantial consumer utility. While the price remains the same, increased engagement means lower costs for each unit of content consumed (songs for a service such as Spotify and shows or movies for a service like Netflix), a sort of personal operating leverage for consumers. This means marginal costs for extra music consumption is zero. In economics, this is known as a “consumer surplus,” which reflects the difference between the price consumers are paying for a service and the price they are willing to pay. Given the steadily growing engagement of Spotify consumers, it is our contention that the company benefits from a substantial consumer surplus which will be monetized in the future.

Many look at SPOT’s stagnant pricing and view it as proof of a commodity business. This is a dangerous assumption to make. Like Netflix, we believe Spotify has one of the longest pricing power runways in all of business. The decision to not flex pricing now is a conscious decision to hoover up as much market share as possible. As Spotify’s churn statistics indicate, it is difficult for Spotify customers to leave. Playlists, social integration, curation and user experience create enduring habits. The degree of personalization over time makes Spotify very sticky and positions it well to commoditize suppliers rather than the other way around. Given the winner take most nature of globally scaled internet businesses it makes sense to optimize for consumer lock-in now while consumer habits are still being formed. As long as engagement continues to inflect higher, monetization will come.

Évaluation

“The best decisions are the ones that are really instinctive and the most simple. You can use enormous amounts of data and find all kinds of clever ways of slicing and dissecting things. But at the end of the day, the simple decision tends to be the best…One of the simplest decisions you can make is to buy the category winner and wish that the whole category does well. Because if it does, so long as the category winner stays on top of the category, they will get the disproportionate amount of the gains. And that’s been completely true in markets since time immemorial.” – Chamath Palihapitiya

After lying dormant for two years (SPOT IPOed at $169 in April 2018), Spotify’s shares have finally caught a bid. The material rerating in shares was no doubt spurned by excitement surrounding recent podcast announcements and new label negotiations. Despite this year’s robust returns, we continue to believe that Spotify offers one of the best return profiles over the next decade.

To value Spotify, you must ask what this business looks like at scale. Both Goldman Sachs and Morgan Stanley assume the market for paid music streaming subscribers will grow to 1.2 billion by 2030. This seems more than reasonable given the world already has more than 2.7 billion global smart phones in use outside of China, so we will stick with it. We expect Spotify to continue to take market share and net out at 50% of the market. In terms of pricing, we assume SPOT will be able to grow its average revenue per user (ARPU) from $5 to $10. This may sound aggressive, but once Spotify migrates beyond the landgrab stage it will not hesitate to press on the pricing lever. Given the massive consumer surplus enjoyed by customers there is enough pricing runway to more than make up for lower ARPUs in developing markets. Further, ARPU will benefit from extra platform fees generated from Spotify’s Two-Sided Marketplace, ancillary revenue streams and increased share of podcasting in listening consumption. In aggregate, Spotify’s revenue jumps to $72 billion a year. At Spotify’s gross margin guidance of 35% (we assume 40% or higher due to business evolution and favorable label negotiations), the company would generate $25.2 billion in gross profits. Put another way, Spotify trades for roughly two times where we expect gross profits to net out in a decade. This is not inclusive of advertising profits, which given the emerging podcast platform could be significant. Nor does it consider call options on music streaming supplanting radio or Spotify becoming the destination for audio search.

Ten years is a long-time to underwrite an investment, but we strive for a punch card mentality in deploying capital. In SPOT’s case, if we are even directionally correct, we will make multiples of our investment.

Conclusion

Value investors talk a lot about patience, but typically it is about waiting for the market to rerate a company’s multiple after digesting an excisable problem. Better yet is the patience required for a company achieving global scale in a winner take most market – Facebook, Netflix, Google. The economics of these businesses are rarely apparent when in reinvestment mode, but the dominant strains of their business model often are. Spotify’s competitive advantages, while self-evident to us, are poorly understood by the market due to a focus on existing industry margin structure. As elucidated earlier, we think industry profit pool dynamics are poised to shift in SPOT’s favor. Further, there are multiple untapped monetization options through ancillary revenue streams, data products, pricing power and platform extension. There are only a handful of companies in the world capable of achieving global scale in a winner take most market, very few of them are available for less than $50 billion. If music is the soundtrack to our lives, then control of the most widely used global platform for serving up audio will surely be worth many multiples of its current market cap.

Respectfully yours,

Jake Rosser

Managing Partner

Coho Capital Management

This article first appeared on ValueWalk Premium.


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